落花无言:私营经济的衰退

04去谁的杠杆?

即使是幸存者,私营企业依然不幸

我们当然也有兴趣知道,那些在规模以上样本中幸存下来的私营企业,他们的经营状况如何?大家都知道,今年的另一个重要的政策表述是“去杠杆”,我们就来看看企业的资产负债率的变化(图七)。从资产负债率看,一直以来是国有企业高杠杆,私营企业低杠杆。但是,2017年以来的变化出乎意料:国有企业资产负债率略有下降;从61.1%下降至59.4%;私营企业资产负债率明显上升,从52.2%上升至55.6%。

图7:私营企业:资产负债率的快速上升

落花无言:私营经济的衰退

资料来源:Wind、招商银行研究院、招银国际研究

另一个证据是,伴随着资产负债率的快速上升,私营企业的利息开支加大,同比利息支出上升11.8%,结合主营业务收入增长的回落,幅度可谓惊人(图八)。

图8:私营企业利息开支侵蚀业务收入

落花无言:私营经济的衰退

资料来源:Wind、招商银行研究院、招银国际研究

去杠杆导致实体经济的信用收缩,自然的结果是企业的现金流紧张,交易对手风险上升。这点可以从企业应收账款平均回收期的变化看出端倪。从2016年开始供给侧结构改革以来,国企的应收账平均回收期总的趋势是在缩短;而私营企业却在明显拉长,特别是最近一年来加快上升(图九)。应收账款问题严重恶化,对于流动资金紧拙的私营企业而言,无异于雪上加霜。

图9:应收账款平均回收期变化:国企缩短,私企加长

落花无言:私营经济的衰退

 

05死亡交叉:私营经济的衰落

最后,我们再来看看构成国内生产总值(GDP)的工业增加值增长数据。历史显示,得益于市场化改革进程,私营企业的工业增加值增速一直高于国有企业,但是情况从2016年开始突然发生了变化:国有企业工业增加值按月增速开始回升,而私营企业在五年间整体维持增加值增速持续下行的态势。2017年6月开始出现“死亡交叉”,国有企业工业增加值当月同比增速开始超过私营企业。

图10:“国进民退”:私营企业与国有企业的“死亡交叉”

落花无言:私营经济的衰退

06结论:听见花落的声音

近年来,“国进民退”成为一个广泛关注的话题。坚实的证据显示,民营经济特别是私营企业的发展陷入了改革开放四十年以来前所未有的困境。我们发现:

一是规模以上工业企业同口径同比数据,是经过筛选的结果,存在“幸存者偏差”。如果只看到幸存者的辉煌,而忽视不幸者的悲伤,就会出现歌舞升平的错觉。这是统计学上典型的逻辑谬误。

二是私营企业的不幸,可以解释导致统计学上“幸存者偏差”的真实原因。在众生喧哗的世界,我们更需要聆听花落的声音,那些消失的、惨淡经营的、痛苦挣扎的人间故事,更值得我们深思。

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