中国从十年前的2008年金融危机中学到了什么?

第一,必须保持资产负债表的健康,特别是适当的资产负债比,对于国家经济、企业或家庭都是如此。要像警惕瘟疫一样,警惕债务的无节制增加,把债务控制在实体经济产生的现金流所能维持的水平之下,保证国家、企业或家庭的现金收入足以覆盖各自债务还本付息的现金流出,防止资金链断裂而引发债务和金融危机。毋庸质疑,这些都是常识。

当我们发现负债已经过高的时候,要采取坚决的措施去杠杆,就像中国政府在2000年前后清理四大国有银行的坏账那样,直面问题,解决问题,而不可推诿拖延,或者以表面文章掩盖真像。现在回过头来看,若非那时清理了银行不良资产,补充银行资本金,中国金融体系能否经受住2008年全球金融危机的冲击,都是很难说的呢。

中国从十年前的2008年金融危机中学到了什么?

保持资产负债表的健康就是保持金融和实体经济的相关性,就是金融的发展不能脱离实体经济。从本质上讲,债务危机不是财务结构的问题,也不是间接融资和直接融资比例失调,而是实体经济产生的收益长期低于资金成本,最终导致资金链断裂,就像2008年美国的家庭收入无法偿还按揭贷款,1997年东南亚各国政府的外汇收入不足以偿还外债一样。从这个角度看问题,债务豁免、中央银行购买不良债务以及目前我们所看到的债转股,仅仅降低了账面上的资产负债率,而无助于改变实体经济中资产收益低于资金成本这一事实。甚至更坏,在债转股之后。实体经济中的不良资产还是不良资产,资产的收益率还是那么低,而企业的资金成本却比以前更高了。

股权资金的成本显著高于债权资金的成本,这是金融常识。用股权置换债权,虽然可以缓解短期利息支付的压力,但在长期对资金回报的要求更高,给企业造成的经营压力更大。当然,在中国的现实环境中,股民的地位虚弱,股权通常被视为零成本资金。然而违反经济规律不可能不受惩罚,股市丧失服务实体经济的功能就是一个明证。

第二,鉴于资产负债表的重要性,中央银行对货币政策的操作应采取慎之又慎的态度,特别要注意避免货币和信贷的超发,防止将货币政策当作调节经济的方向盘使用,忽左忽右,自以为精准到位,认真负责地制造无法预料和无法收拾的大泡沫。聪明老道者如格林斯潘也会犯下事后方知的愚蠢错误,我们有什么理由相信货币政策委员会的诸位对经济的判断呢?

在货币政策的操作方面,我们赞同立法制定货币政策规则,管住中央银行这只看得见又闲不住的手。现有的弗里德曼规则和泰勒规则尽管不完美,不完美的规则也比完全没有规则强。诺奖得主弗里德曼建议货币供应与GDP增长保持同步,斯坦福大学泰勒教授的基准利率等于GDP增长和通货膨胀率的某种加权平均和。两类规则的表达不同,精神上是相通的:将货币政策与实体经济的客观指标挂钩,反对中央银行主观任意的“相机抉择“。如同我们在上面看到的,2008年金融危机的根源正是金融与实体经济脱节,政策规则可谓对症下药。规则的另一优势是防止货币政策跟着政府的指挥棒走,成为政府的第二财政和营造短期政绩的工具。发展中国家的经验证明,十之八九——如果不是百分之百——的货币超发都是财政赤字引起的。

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