混沌太虚:市盈率PE深度解析

有不少投资者知道,约翰·涅夫是市盈率之父,也有书籍把他名字译成约翰·奈夫。但并不是他发明了市盈率,真正的发明人是20世纪初高盛集团的一个合伙人,名字已忘,不过文献资料出自一本书,叫《揭秘高盛》。

市盈率也称“PE”、“股价收益比率”或“市价盈利比率”,由股价除以每股收益得出,也可用公司市值除以净利润得出。市盈率理解容易,是股票估值最常运用的指标之一。它的优点在于简单明了告诉投资者在假定公司利润不变的情况下,以交易价格买入,投资股票靠利润回报需要多少年的时间回本,同时它也代表了市场对股票的悲观或者乐观程度。但在具体使用中仍有有很多问题需要考虑。

市盈率公式有两个,分别是:“市盈率=股价/每股收益”和“市盈率=总市值/净利润”。你用哪个都可以,我个人常用后者来计算市盈率。企业的股本基本是持续扩大,那么它就会稀释每股收益和股价。为了能够在同一标尺上分析企业的市盈率,用第二个公式最方便,不用考虑除权因素。

市盈率的倒数就是当前的股票投资报酬率,市盈率估值法本质是永续零增长的贴现模型,p=eps/r,PE=p/eps=1/r。(p=股价,eps=每股利润,r=贴现率,贴现率往往可以理解为回报率)。

二.正常盈利下市盈率经验倍数

按照经验判断,对于正常盈利的公司,净利润保持不变的话,给予10倍市盈率左右合适,因为10倍的倒数为1/10=10%,刚好对应一般投资者要求的股权投资回报率或者长期股票的投资报酬率。
为什么这里强调的是正常盈利状态的公司,因为亏损的公司计算的市盈率是负数,该指标失效,而微利的公司因为其净利润的分母小,计算出来的市盈率会高达成千上万,指标会非常高,但是公司的估值实际未必真的高。

对于未来几年净利润能够保持单位数至30%增长区间的公司,十至二十多倍市盈率合适。30倍市盈率以上公司尽量别买,并不是说市盈率高于30倍的股票绝对贵了,而是因为仅有少之又少的伟大公司既有超高的盈利能力又有超快的增长速度,能够长期维持30倍以上的市盈率,买中这种股票需要非同一般的远见和长期持有的毅力。一般的公司也不可能长期保持超高的利润增长速度,因为净资产收益率受到竞争因素的限制,长期能够超过30%的公司凤毛麟角,对应的可持续增长率也不会长期超过30%。如果你组合里都是30倍市盈率以上的公司,奉劝还是小心谨慎些好,因为能够称为伟大公司真的非常稀少。

60倍市盈率以上为“市盈率魔咒”or“死亡市盈率”,这时候股票价格的上涨最为迅猛,市场情绪最为乐观,但是很难有公司、板块以及整个市场能够持续保持如此高估值,例如,2000年美国的纳斯达克市场,2000年和2007年的中国A股市场,1989年的日本股票市场等,无一能够从市盈率魔咒中幸免。2015年中国的创业板股票市场市盈率已经高达100倍,我们可以拭目以待,唯一的疑问是泡沫何时会破裂。

美国股票市盈率整体处于10-20倍的波动区间,平均在14、15倍,其倒数对应6.5%-7%的长期回报率,而6.5%-7%长期回报率是由每年利润实际增速3%-3.5%以及3%-3.5%的股息回报构成。

特别补充说明一点,大家不必担心经济增速降低后股市回报率对降低。资本一定会获取正回报滴,事实上资本的长期回报率往往是经济增速的2倍,即使经济增速为3%,资本的回报率也可以达到6%。虽然资本和劳动共同促进了经济的发展,但这里资本高回报的原因并非是因为劳动被资本剥削了,本质资本具备复利效应,而劳动所得往往被消耗掉了。(我写这段话的本意是想说明:资本的高回报得益于资本的红利再投资,所以说红利再投资是发挥复利效率的利器。)

(一个国家的长期整体GDP增速基本决定了企业利润的长期增速,且这个增速不是红利再投资能改变的。经济增长带来的红利是一部分收益被大众买车,房,食品,衣物,首饰等消费了,一部分被投资者红利再投资买股票了。资本和劳动因素两极构成了整体增速。整体企业利润增速3%下(接近于通货膨胀率),企业赚的钱中增长的零头部分分红了,大部分利润再投资,取的新一年3%增长。资本市场给予投资者的回报是自身年增长3%+分红3%,资本市场 增速仅仅是整体经济增速的一个部分,而非全部)。

混沌太虚:市盈率PE深度解析

上图是美国道琼斯工业指数的100年的风雨路。可以看到,尽管经历无数天灾人祸的沉重打击,长期股指仍然是一路向上,虽然每次市场悲观的理由各有不同,但是当市场处于10倍左右市盈率区间时去购买股票是不会错的。这个购买过程中也可能会好几年的煎熬,不会一买就涨,但是在低估区间耐心持有终将胜利。而当股票指数处于20倍市盈率以上区间时,同样也有无数的理由来论证高市盈率的合理性以及对前景无限看好,但股票资产已经处于泡沫化,长期投资回报率下降。

关于市盈率与股票回报率之间的关系,不论国内还是国外研究都表明,从长期来看,选择购买低市盈率股票组合产生的回报要明显高于高市盈率股票组合。根据埃斯瓦斯·达莫达兰(Aswath Damodaran)所著《打破神话的投资十戒》一书研究所示,将美国股票根据市盈率分为从高到低分为10个等级,这些股票是根据每年年初的市盈率进行分级的,统计1952-2001年间的年均回报,发现最低市盈率股票组合平均年回报为20.85%,而最高市盈率股票组合平均回报为11%,最低市盈率股票组合的收益率几乎是最高市盈率组合的两倍。而为了测算在不同子时期里是否会出现差异,作者分别测试了1952-1971年,1972-1990年,以及1991-2001年三个子时期,结论仍是低市盈率股票组合能够获得超额回报。

各国股市几十年合理PE、PB的历史数据参考:

整体市场市盈率:

有人说整体市场市盈率应该有一个平衡点,这个平衡点可以参考长期国债利率。例如当下长期国债利率5%,那整体市场市盈率应该为20 PE,这个说法只能说半对。 股市与国债的不同在于风险,当长期国债收益率下降时,市场风险往往增大,风险利率发挥作用。当长期国债收益率接近于1%以下时,市场风险利率应该取3%-5%,所以美国历史市场的估值10-20PE本身就非常具备参考性,中轴15PE也是一个极好的参考数据。
当日本长期处于负利率时,整体市场基本在25-30PE之间。解释这一现象的因素只能是 风险利率。


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