姜超:如果不靠房地产 中国经济未来靠什么?

如果我们也愿意像美国一样去减税,那么就会有越来越多的企业会像华为学习投入研发,华为就不会再孤单,我们也有希望进入创新时代。

作者介绍:姜超,清华大学经济学博士,2013年加入海通证券研究所,现任研究所副所长、首席宏观债券分析师。2006年新财富债券研究第一名(团队成员),2014年固定收益研究第一名,2009、2010、2013年该领域第二名,2008、2011年第三名。2013、2014年宏观经济第一名。

很荣幸和大家分享一下我们对明年资本市场的观点,回想一下2018年在金融市场上大家确实感觉到压力很大,股市没有赚到钱,展望2019年,过去十年比较流行的说法是:明年可能是经济比较困难的一年,但是我们认为明年是充满希望的一年。

姜超:如果不靠房地产 中国经济未来靠什么?

我们策略报告的名字叫《凤凰涅槃》,我去海外路演发现,中国人的勤奋是举世无双的,我们有这么大规模的内需市场,其实我们底子非常好,我们是一只凤凰,但过去几年我们努力的方向搞错了,所以才会感到比较难受。而最近两年我们很多政策的改变是对的,我们正走在正确的方向上,相信只要愿意坚持去做正确的事情,未来就会是充满希望的。

今天我主要汇报三个方面的观点:

第一个是过去我们的问题在哪里

第二个是我们怎么去解决这些问题

第三个是我们怎么看待未来的希望

1 举债发展经济、已经没有出路

我们的问题其实非常简单,过去靠举债发展的模式不可持续。当前中国经济处于内外交困,外需有贸易摩擦的影响,内需中的投资增速低迷、消费增速也在下滑,整体来看经济确实有下行的压力。

但是经济下行的压力过去十年经常出现,回顾08年、12年和15年,当时都感觉压力很大,但是都有惊无险的过去了。过去我们顶住经济下行的压力靠的是举债,08年4万亿是企业部门出来举债,12年是政府部门出来举债,最近15年这一次是居民部门出来举债,我们每一次都是靠举债来应对经济下行。

但是这次好像这一招不灵了,我们举了这么多债以后,目前全社会的债务率到达了历史的顶峰,债务与GDP的比值达到了250%,好像没有办法再通过举债来应对本轮经济下行了,这也是目前市场比较悲观的重要原因。

2 收货币驱劣币,减税奖励良币

接下来,我们来看怎么去解决巨额债务的问题。有两件事很重要,第一件事是我们一定要收货币,第二件事是要减税。

巨额债务对于我们而言是一个全新的挑战,但放眼全球却是经常发生。比如08年的美国和90年代的日本都曾遇到过。达里奥有一本新书叫《理解巨债危机》,给了一个很好的框架。根据他对全球去杠杆的研究,要想解决巨额债务问题,需要做好四件事情:一是货币紧缩,二是债务违约,三是重新创造货币,四是重新分配财富。

我们先来看一下货币,我们所有痛苦的根源来自于货币超发,那么货币超发是如何发生的?在发生过许多次的金融危机之后,全球都意识到货币超发是众多危机的根源,而货币超发往往源于商业银行的信贷投放过度,所以后来就诞生了巴塞尔协议,用资本充足率来约束银行的信贷投放行为。

我国在09年的货币超发源于巨额信贷投放,但当时我们还没有严格监管银行的信贷投放行为。而在2012年我国开始实施巴塞尔协议三,理论上按照我国商业银行10%左右的资本充足率,其资产增速就不应该超过10%,12年我国就不应该再出现货币超发。但恰好是从13年开始出现了影子银行的问题,许多非银行金融机构帮银行在表外逃避资本监管来投放信贷,比如说信托行业的总规模一度超过20万亿,其中很大一部分就是通道业务,所以说这一次是影子银行导致了货币超发。

因此,这两年的金融去杠杆、资管新规的实施是非常值得肯定的,因为这相当于把我们货币超发的渠道彻底关闭了。在两年之内,我国包含表外的广义货币增速从17%降到7%,这是非常了不起的成就,中国的货币超发应该是彻底结束了,我们已经实施了货币紧缩。

第二件事是债务违约。过去中国债市的垃圾债和国债的风险差不多,原因是没有违约,这意味着债务没法出清。但最近两年我们的债券市场有非常大的进步,在设置了合格投资者制度以后,散户被排除在外,而在以机构为主的市场,债务违约已经被广泛接受。今年债市的违约金额已经超过1000亿元,超过了过去四年的总和,这说明债务违约也已经开始了。

第三件事是货币的重新创造。如何理解货币在经济领域的作用?过去货币超发我们很难受,但是收缩货币同样也很痛苦。好像货币多了也不行,少了也不行,这特别像我们人体的血液。过去血液淤积在某些领域,比如地产和城投平台,就变成一个个肿瘤,肿瘤越来越大,而我们的身体是越来越不健康。

而金融去杠杆类似于做手术,把肿瘤切掉了。但手术做完以后通常人体会比较虚弱,需要外部输血来维持生命。这个时候央行就很重要,因为央行可以在外部来输血。即便是美联储,08年金融危机以后它的资产扩张了5倍,相当于外部大幅输血。今年中国央行出来降准,这是一个绝对正确的选择,相信未来央行会继续降准来提供支持。

但始终靠外部输血意味着我们还是一个病人,而健康的身体靠自身就可以造血。怎样才能恢复健康呢?美国给了示范,08年美国政府出面把居民和企业的债务负担接过来,接过来以后就经济可以重新轻装上阵了,我们也可以这么做。

去杠杆的最后一件事就是财富的再分配。中国的债务问题有一个特点,几乎全都是内债,外债只占GDP的15%,而内债占GDP的250%。内部债务问题其实是分配问题,很多穷人还不起钱,如果把钱多分一点给穷人,经济就可以恢复正常运转。

所以,如果仔细分析和去杠杆有关的四件事情,可以发现凡是和货币政策有关的事情都已经做完了,目前剩下的都是和财政政策有关的,需要财政出面给居民、企业和穷人减负。

财政政策是今年所有政策的焦点。尤其减税今年是一波三折,上半年税收增速仍远超经济增速,说明宏观税负还在上升。但9、10月份减税终于开始了,10月份税收增速已经负增长,说明减税虽然迟到了但是没有缺席。今年我们有过两次大规模的明确的减税,第一次是5月份下调1%的增值税率,我们估算减了差不多四、五千亿。第二次是10月份的个税改革,10月份个税收入增速也从21%降到7%,降了15个百分点,我们估算个税的这次减免一年可以减掉两、三千亿。所以今年能算出来的明确的减税至少有七千亿左右,应该是值得肯定的。展望未来,我们认为还会有新的一轮减税方案出台,11月民营企业座谈会提到支持民企的第一步就是减税降费,尤其是要减增值税,未来增值税领域万亿级别的减税规模依旧值得期待,新一轮减税应该还是在路上。

如何理解减税政策对中国经济的作用?过去十年大家习惯了经济刺激,觉得刺激以后效果比较明确,基建和地产投资可以很快把经济拉起来,但大家对减税没有概念,感觉减税以后居民还是不愿意去消费。而我们把减税看得非常重要,我们认为减税是未来中国经济走向繁荣的基石,这指向了新的发展模式。

我们可以把中国经济发展分成两个阶段,第一步是经济起飞,第二步是经济繁荣。过去三十多年是经济的起飞阶段,其中94年是非常重要的分界线,当时做了分税制改革,改革后我国宏观税负逐年上升,目前我国广义宏观税负已经从GDP的10%上升到30%左右。政府占用的资源越来越多,意味着居民其实没有钱消费、企业没有钱创新,但过去没有内需没关系,我们可以靠外需;企业不创新也没有关系,我们可以去模仿,靠政府集中资源办大事,我们可以实现经济起飞。

但是我们发展到现在,经济体量已经很大了,外需已经不够我们消费了,需要转到要靠内需发展,这就需要减税给居民,增加居民收入促进消费。同样我们也难以再靠模仿来发展了,必须要靠自己创新,想要创新就必须给企业减税。减税对应的是降低政府对经济资源的控制,对应的是小政府大市场,是我们未来通往经济繁荣的必经之路。

大家感觉过去几年有点不太对,民营企业的日子过得比较难受,产生了一些顾虑,资本市场也有很多的担心。过去确实在方向上有一些彷徨,但我们相信目前正走在一个正确的方向上,这个背后有内外两大因素的推动。

第一个推动来自于外部,来自于国际环境。贸易摩擦我们承认确实对我们短期的经济发展有很大的伤害,但是我们着眼于长远,其实贸易摩擦在逼着我们做一个正确的选择。贸易冲突中美国的两大法宝,第一个叫关税壁垒,这提醒我们要发展内需,第二个是技术封锁,这也是提醒我们要去依靠自主创新。无论是内需还是创新都需要减税,都需要大力支持民营企业发展。所以贸易战长期来看对我们而言未必是坏事。

第二个是政府政策。我们看到十九大提出来,未来主要目标是打赢三大攻坚战:第一是防止环境污染,第二是化解金融风险,第三是精准脱贫,三大攻坚战的核心目标是强调公平问题。如果靠污染环境来致富、靠货币超发带来风险来致富、或者穷人无法致富,都是不公平的。

追求公平本身是对的,特朗普的美国优先也在讲公平,拉美没有实现公平发展,结果经济的发展不可持续。但是实现公平的手段可以再改进,过去我们很多政策是以行政的方式,比如治理环境污染用行政手段强行关厂,关厂的过程当中很多民营企业被关掉了,而没被关的国有企业受益,这其实是一种新的不公平。我们可以用更加市场化的手段,比如用环保指标来控制,只要符合环保指标的企业就可以生产,就不会误伤民营企业。其实如果我们改变政策的方式,依然可以实现公平。

而且我们相信,如果把公平作为一个核心目标的话,一旦产生了新的不公平,我们就会重新思考这个问题,也会重新纠错。我们相信减税是兼顾公平和效率的最佳方式,我们应该会走到这个方向上。


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